烟台万华(600309)11-12年量价配合下再次迎来业绩高增长

　　年报业绩完全符合预期，每十股派4元送三股。公司10年实现营业收入94.3亿元、净利润为15.3亿元，分别同比增长45%、43%；EPS0.92元，与我们《烟台万华深度研究报告》的预测完全一致。剔除非经常性损益后EPS0.68元，其中4季度EPS0.34元，剔除非经常性损益后EPS0.19元，比三季度高0.02元。

　　公司10年综合毛利率同比下降3.7个百分点。2H10年公司MDI毛利率为27.6%，与1H的27.8%持平，其中聚合MDI毛利率为21.9%，与1H相比下降1.2个百分点，纯MDI毛利率38.0%，与1H相比上升1.6个百分点。MDI毛利率与09年相比下降4.5个百分点。10年综合毛利率25.3%，同比下降3.7个百分点，原因主要是MDI价格处于低位而苯胺价格上涨，MDI-苯胺价差收窄。

　　盈利低点已过，11-12年量价配合下再次迎来业绩高增长。2012年底前全球产能停止扩张，而烟台万华10年底投产的30万吨相对于全球540万吨的存量产能来说冲击较小；主要受下游需求推动，陶氏、巴斯夫和NPU陆续上调MDI价格，我们预计公司报价也将逐步走高，对应80万吨产能，MDI吨含税价格每上涨1000元，公司EPS增厚0.25元。

　　我们认为公司未来业绩持续增长的动力主要来自于三方面：1.产能产量持续扩张，我们预计公司10、11和12年的MDI产量分别为50万吨、68万吨和80万吨；2.MDI景气度逐步回升，苯胺价格同比回落；3.未来注入匈牙利BC公司资产可实现全球化扩张重要步伐。

　　我们预测公司11和12年EPS分别为1.23元和1.56元，目前股价为25.06元，对应PE20倍、16倍。维持2月28日《烟台万华深度研究报告》的观点，建议增持，维持目标价31元。